【国君策略】以盈利改善，御风险扰动

Original 陈显顺方奕黄维驰陈显顺策略研究 2022-05-19

作者：陈显顺/方奕/黄维驰

本报告导读

▶ 外部事件影响下，通胀有扰动，风险资产逐渐脱敏。风格上，低估值板块仍占优，应当聚焦前期盈利受损、具备边际改善动力的方向，把握稳增长，布局消费。

摘要

▶ 大势研判：风险偏好的阶段性扰动。受俄乌冲突等外围事件影响，本周市场震荡下挫，沪指收跌1.13%，风格层面呈现结构性的再平衡。短期来看，在盈利下行压力尚未缓解、全球流动性拐点已至的背景下，风险偏好成为市场的主要扰动因子。关于俄乌冲突，其一影响风险偏好，当前避险情绪占据主导地位；其二，通过影响能源等大宗商品的供给，进而抬升全球通胀预期。从中期视角来看，国内经济的复苏仍是核心。考虑到房地产领域边际放松（首付比例、限购限贷放宽），宽信用预期再次升温，信用周期→盈利周期的驱动将提振稳增长行情修复。

▶ 俄乌冲突：通胀有扰动，风险资产渐脱敏。2月24日，普京授权俄军在乌克兰进行“特别行动”，俄乌冲突升级走向军事化对抗。俄乌冲突之下，短期来看，以原油为代表的国际大宗商品价格显著抬升，进而推动通胀压力的上行延续，全球主要市场的加息与缩表进程难以扭转。同时，在外部不确定性的提高背景下，资产价格波动率上升。于国内市场而言，长期主导因素在于经济周期表现，本轮外部冲击将相对有限，风险资产亦将逐步脱敏。▶ 再论低估值：仍然占优。低估值板块的盈利对经济周期的敏感度高，其行情多来源于对稳增长政策托底经济的预期。综合过去六轮低估值板块行情，其中第1/2/4/6轮行情经济都处于信用周期底部位置，与本轮行情（21年11月至今）的经济背景较为类似。低估值行情的持续时间与超额收益幅度与企业盈利的验证高度相关：1）08-09年和16-17年两轮低估值行情持续时间较长，主要由于企业盈利的持续验证；2）其余四轮行情持续3-5个月，主要表现为春季躁动（12/13年），以及极端牛市（14年）/熊市（18年）下的风格切换，后续行情结束源于数据证伪，或市场出现新主线。考虑到本轮稳增长背景下盈利预期尚未扭转，低估值板块仍处于优势阶段，也就是我们1月提及的“水往低处流”。

▶ 业绩预告视角：2021年年报业绩预喜率达到58%左右，盈利处于回落区间。截至2月25日，A股3017家公司披露了2021年报业绩预告（正式报告），整体披露比例达64%。其中，主板/创业板/科创板/北证的业绩披露比例分别为59%/67%/93%/72%。从预告类型来看，目前已经披露年报预告的上市公司预喜率为58%，相比2021Q3（63%）有所下降。行业层面，汽车、交运、新能源及大部分周期行业盈利同比显著上行，商贸零售、农林牧渔、房地产等行业盈利同比负增长。从基本面驱动出发，2022年上半年盈利仍难走出压力区，但信用扩张边际趋宽→订单周期企稳回升→主动去库难持续之下，2022年下半年盈利有望逐渐回温。

▶ 行业配置：聚焦前期盈利受损、具备边际改善动力的方向，寻找低估值与盈利改善的交集，推荐：基建/消费/金融/消费电子等。

风险偏好的阶段性扰动

大势研判：风险偏好的阶段性扰动。受俄乌冲突等外围事件影响，本周市场震荡下挫，沪指收跌1.13%，风格层面呈现结构性的再平衡。短期来看，在盈利下行压力尚未缓解、全球流动性拐点已至的背景下，风险偏好成为市场的主要扰动因子。关于俄乌冲突，其一影响风险偏好，当前避险情绪占据主导地位；其二，通过影响能源等大宗商品的供给，进而抬升全球通胀预期。从中期视角来看，国内经济的复苏仍是核心。考虑到房地产领域边际放松（首付比例、限购限贷放宽），宽信用预期再次升温，信用周期→盈利周期的驱动将提振稳增长行情修复。

俄乌冲突：通胀有扰动，风险资产渐脱敏

俄乌冲突：通胀有扰动，风险资产渐脱敏。2月24日，普京授权俄军在乌克兰进行“特别行动”，俄乌冲突升级走向军事化对抗。俄乌冲突之下，短期来看，以原油为代表的国际大宗商品价格显著抬升，进而推动通胀压力的上行延续，全球主要市场的加息与缩表进程难以扭转。同时，在外部不确定性的提高背景下，资产价格波动率上升。于国内市场而言，长期主导因素在于经济周期表现，本轮外部冲击将相对有限，风险资产亦将逐步脱敏。

再论低估值：仍然占优

再论低估值：仍然占优。低估值板块的盈利对经济周期的敏感度高，其行情多来源于对稳增长政策托底经济的预期。综合过去六轮低估值板块行情，其中第1/2/4/6轮行情经济都处于信用周期底部位置，与本轮行情（21年11月至今）的经济背景较为类似。低估值行情的持续时间与超额收益幅度与企业盈利的验证高度相关：1）08-09年和16-17年两轮低估值行情持续时间较长，主要由于企业盈利的持续验证；2）其余四轮行情持续3-5个月，主要表现为春季躁动（12/13年），以及极端牛市（14年）/熊市（18年）下的风格切换，后续行情结束源于数据证伪，或市场出现新主线。考虑到本轮稳增长背景下盈利预期尚未扭转，低估值板块仍处于优势阶段，也就是我们1月提及的“水往低处流”。

业绩预告视角：成色几何

2021年年报业绩预喜率达到58%左右，盈利处于回落区间。截至2月25日，A股3017家公司披露了2021年报业绩预告（正式报告），整体披露比例达64%。其中，主板/创业板/科创板/北证的业绩披露比例分别为59%/67%/93%/72%。从预告类型来看，目前已经披露年报预告的上市公司预喜率为58%，相比2021Q3（63%）有所下降。行业层面，汽车、交运、新能源及大部分周期行业盈利同比显著上行，商贸零售、农林牧渔、房地产等行业盈利同比负增长。从基本面驱动出发，2022年上半年盈利仍难走出压力区，但信用扩张边际趋宽→订单周期企稳回升→主动去库难持续之下，2022年下半年盈利有望逐渐回温。

行业配置：寻找低估值与盈利改善的交集

行业配置：寻找低估值与盈利改善的交集。水往低处流，聚焦前期盈利受损、具备边际改善动力的方向，寻找低估值与盈利改善的交集，推荐：1）基建：煤炭/钢铁/交通运输/建筑/化工/机械设备；2）消费：农林牧渔（生猪）/家电/消费者服务；3）金融：券商/银行；4）消费电子。

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